분기 매출 26억 달러에 설비 64억 달러, 코어위브만 주가가 17% 빠졌습니다

글을 쓴 a16z 뉴미디어의 모지스 스턴스타인은 차트를 네 묶음으로 나눴습니다. GPU 임대를 전문으로 하는 네오클라우드, AI에 밀려난다던 수평형 SaaS, 토큰 지출을 줄이는 기업들, 그리고 오픈AI와 앤트로픽의 인재 영입입니다. 원문은 네오클라우드를 AI 거래 전체의 밀고 당기기를 작게 줄여 놓은 사례로 소개했습니다. 한쪽에는 유례없이 빨리 크는 사업이 있고, 다른 쪽에는 값이 떨어지는 고정 설비에 막대한 돈이 드는 사업이 있다는 설명입니다.

철로 옆 통신망, 채굴장 옆 GPU

a16z는 이야기를 철도에서 시작합니다. 20세기 Southern Pacific 철도는 철로보다 훨씬 넓은 통행권 부지에 사내 통신망을 깔았고, 1970년대부터 이를 외부에 팔기 시작했습니다. 장거리 전화 담합이 끝나고 광섬유가 상용화되자 이 통로에 광섬유가 깔렸고, 사내 통신망의 영문 머리글자를 딴 이름이 훗날의 통신사 Sprint가 됐습니다.

1980년대에는 에너지 회사 Williams가 비어 있던 천연가스관에 광섬유를 넣어 WilTel을 만들었고, WilTel은 팔린 뒤 이름을 바꿔 WorldCom이 됐습니다. 1990년대에는 케이블 방송용 단방향 동축망이 큰돈을 들인 개조를 거쳐 컴캐스트와 차터의 초고속 인터넷망이 됐습니다. 다른 용도로 깔아 둔 설비가 새 기술을 만나 값이 다시 매겨진 사례들입니다.

a16z가 보기에 네오클라우드도 같은 부류입니다. 원래 전기와 연산을 많이 쓰는 암호화폐 채굴을 하던 회사들이 전력 사용권과 부지, 고밀도 연산을 운영하는 기술을 들고 AI 시장에 들어왔고, 코어위브는 여기에 GPU까지 많이 들고 있었습니다. 다만 a16z가 든 사례 가운데 WorldCom은 2002년 회계 부정이 드러나 파산 보호를 신청했습니다. 새 인프라가 산업을 바꾼 일과 그 설비를 먼저 지은 회사가 돈을 번 일은 같은 역사에서도 따로 움직였습니다.

AWS가 40분기 걸린 매출을 25분기에

a16z가 견준 상장 네오클라우드는 코어위브, 네비우스, 애플라이드 디지털입니다. 세 회사의 최근 분기 매출을 공시로 확인하면 성장 속도는 차트 그대로입니다.

규모는 아직 작습니다. a16z가 모은 2분기 클라우드 매출은 AWS 422억 달러, 애저 약 302억 달러(추정), 구글 248억 달러입니다. 세 회사의 합계가 약 972억 달러이고, 네오클라우드 넷을 다 더해도 그 3.5% 정도입니다. 초기 하이퍼스케일러 매출은 공개된 성장률로 거꾸로 추정한 값이라, a16z도 이 비교가 같은 조건의 비교는 아니라고 적었습니다.

매출의 성격도 회사마다 다릅니다. 코어위브와 네비우스는 GPU 연산을 계약 단위로 빌려주는 클라우드이고, 애플라이드 디지털은 하이퍼스케일러와 코어위브에 데이터센터 건물을 15년씩 빌려주는 임대인에 가깝습니다. 애플라이드의 HPC 호스팅 매출 2억 300만 달러 가운데 1억 5,240만 달러는 입주사 맞춤 공사 대금이었고, 기본 임대료는 4,410만 달러였습니다. 407%라는 성장률에는 공사가 끝나면 되풀이되지 않는 매출이 섞여 있습니다.

매출의 2.5배를 설비에 넣었습니다

a16z가 진짜 문제로 꼽은 것은 성장보다 장기 수익성입니다. 코어위브가 8월 11일 공시한 2분기 실적을 보면 매출 25억 7,500만 달러 옆에 설비투자 64억 2,200만 달러가 있어, 매출의 2.5배를 설비에 썼습니다. 같은 분기 감가상각비는 13억 9,300만 달러로 매출의 54%였고, 순이자비용은 6억 4,000만 달러로 1년 전 2억 6,700만 달러의 2.4배가 됐습니다.

a16z 도표에서 2분기 막대 아래 적힌 -71억 달러는 설비투자 64억 달러에 이자비용을 얹은 값입니다. 네 분기 모두 설비투자 막대가 매출 막대보다 길고, 1분기에는 설비투자만 77억 달러였습니다. 코어위브는 2분기에만 새 차입으로 134억 5,700만 달러를 조달했고, 38억 8,400만 달러를 갚았습니다.

이 회사의 수익을 보는 숫자는 두 개입니다. 조정 EBITDA(이자·세금·감가상각과 주식 보상 비용을 빼기 전 이익)는 15억 1,000만 달러로 매출의 59%인데, 순손실은 6억 2,600만 달러로 매출의 24%입니다. 둘을 벌려 놓는 것이 감가상각과 이자, 곧 GPU를 사고 그 돈을 빌린 비용입니다. 조정 영업이익률은 1년 전 16%에서 5%로 내려왔습니다.

반대쪽 숫자도 큽니다. 코어위브의 매출 잔고(계약은 했지만 아직 매출로 잡지 않은 금액)는 6월 말 약 1,040억 달러였고, 회사는 3분기 초에 250억 달러가 넘는 신규 약정을 더 받았다고 밝혔습니다. 가동 중인 전력은 1.5GW, 계약한 전력은 약 3.7GW입니다. 네비우스는 더 가파릅니다. 2분기 매출 5억 8,230만 달러에 설비투자가 56억 5,740만 달러로, 매출의 9.7배를 설비에 넣었습니다.

가장 큰 코어위브만 주가가 내렸습니다

a16z 집계에서 최근 1년 주가는 네비우스가 276.9%, IREN이 136.7%, 애플라이드 디지털이 119.4% 올랐고 코어위브만 16.8% 내렸습니다. 네 회사 모두 실적 발표 주간을 무난히 넘겼는데도, 가장 큰 회사만 1년 전 주가를 밑돌았습니다.

기업가치를 최근 12개월 매출로 나눈 배수에서도 코어위브가 가장 낮습니다. 네비우스가 36.7배, 애플라이드 디지털이 23.2배, IREN이 21.1배이고 기업가치가 953억 달러로 가장 큰 코어위브는 12.6배입니다. a16z는 설비가 많은 회사에 매출 배수가 좋은 잣대는 아니라고 단서를 달면서, 코어위브는 아직 해마다 두 배씩 크지만 400~450%로 크는 선두 두 곳에는 못 미친다고 적었습니다. 설비투자 비율로는 가장 무거운 네비우스, 곧 매출의 9.7배를 설비에 넣은 회사가 가장 높은 배수를 받았습니다.

수요가 1년만 늦어도

설비를 먼저 짓는 사업의 위험은 수요가 없는 경우보다 수요가 늦게 오는 경우에 있습니다. 다리오 아모데이 앤트로픽 CEO는 2월 13일 공개된 드와케시 파텔의 팟캐스트에서 데이터센터를 짓고 예약하는 데 1~2년이 걸린다며, 매출이 해마다 10배로 는다는 가정으로 2027년 말부터 쓸 연산을 1조 달러어치 사는 경우를 예로 들었습니다.

매출이 1조 달러에 못 미쳐 8,000억 달러에 그치기만 해도, 그만큼 연산을 사 두었다면 세상 어떤 힘이나 헤지로도 파산을 막을 수 없습니다.— 다리오 아모데이, 앤트로픽 CEO (드와케시 파텔 팟캐스트, 2월 13일)

그는 성장 속도 예측이 1년만 어긋나거나 한 해 성장률이 10배 대신 5배여도 파산한다고 덧붙였습니다. 모델 회사가 이런 계산을 하고 있다면, 그 주문을 받아 빚으로 GPU와 데이터센터를 먼저 사는 네오클라우드는 같은 예측 오차를 재무제표에서 더 직접 떠안습니다. 모델 회사에는 매출이 덜 느는 일이지만, 네오클라우드에는 이자와 감가상각이 그대로 나가는 유휴 설비가 됩니다.

반대 목소리도 같은 여름에 나왔습니다. 오픈AI 연산 총괄 사친 카티는 7월 팟캐스트에서 연산을 3배로 늘릴 때마다 매출도 3배가 됐고, 걱정은 공장과 공급망이 수요를 못 따라가는 쪽이라고 말했습니다. 공매도 투자자 짐 채노스는 6월 대담에서 반대편에 섰습니다. GPU 수명을 10년으로 넉넉히 잡고 수익성을 한껏 좋게 가정해도 채굴업체 출신 데이터센터 개발사와 네오클라우드의 투하자본수익률은 먼 미래에 4~6% 정도라는 계산입니다. 칩이 놓이는 곳보다 칩을 만드는 곳에 투자하라는 것이 그가 고객들에게 농담처럼 해 온 말이었습니다.

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같은 질문은 국내에도 있습니다. 7월 24일 엔비디아는 네이버에 10억 달러를 투자한다고 발표하면서 네이버 세종 데이터센터의 AI 팩토리를 6월에 발표한 55MW에서 2028년까지 200MW로 키우는 계획을 함께 내놨고, 200MW를 GPU 약 10만 장 규모로 설명했습니다. 그 설비를 장기로 빌려 쓸 첫 대형 고객의 이름은 7월 말까지 나오지 않았습니다.

아틀라시안이 보여 준 AI의 다른 얼굴

두 번째 묶음은 수평형 SaaS입니다. 부서를 가리지 않고 쓰는 업무용 소프트웨어를 말하고, 올해 소프트웨어 매도세 때 AI가 좌석(사용자 계정)을 대신할 거라는 공포로 가장 크게 밀린 쪽입니다. a16z 집계에서 이들은 최근 30거래일 동안 IGV 소프트웨어 ETF 종목 가운데 가장 강하게 반등했고, 맨 위에 지라와 컨플루언스를 만드는 아틀라시안이 있었습니다.

아틀라시안의 8월 6일 주주서한을 보면 2026 회계연도 4분기 클라우드 매출은 12억 달러로 1년 전보다 31% 늘었고, 앞으로 받을 계약 잔액(RPO)은 48억 달러로 44% 늘었습니다. 포천 500대 기업의 80% 이상이 AI 비서 Rovo를 쓰고, Rovo를 도입한 고객은 도입하지 않은 고객보다 연간 반복 매출(ARR)이 2배 넘게 빠르게 늘었다고 회사는 밝혔습니다. AI가 좌석을 줄이는 대신 계약을 키울 수 있다는 초기 숫자입니다.

그래도 한 달로 결론이 나지는 않습니다. 성장률에 견준 수평형 SaaS의 기업가치 배수는 아틀라시안을 포함해 대체로 소프트웨어 평균보다 낮았습니다. 같은 기간 사이버보안과 관측성(시스템 상태를 들여다보는 도구) 종목은 1년 수익률 100% 안팎으로 달려 나갔습니다. a16z는 AI가 해킹 위험을 키우는데 보안 도구를 직접 바이브 코딩하는 구매자는 없을 거라는 판단이 깔려 있다고 적었습니다.

과금 방식도 흔들립니다. 브렛 테일러 Sierra CEO는 5월 월스트리트저널 행사에서 모든 일에 완벽한 모델 하나는 없다며, 고객이 SiriusXM 상담 전화를 걸면 대화 한 턴마다 Sierra 플랫폼이 추론을 12번 넘게 호출한다고 설명했습니다. 예전 소프트웨어는 좌석당 요금이었지만 Sierra는 에이전트가 상담 건을 해결했을 때만 돈을 받고, 기존 회사가 따라 하기 어려운 방식이라고 그는 말했습니다.

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가장 비싼 모델을 모든 일에 쓰지 않는 회사들

세 번째 묶음은 토큰 지출입니다. 데이터브릭스는 8월 7일 블로그에서 사내 코딩 에이전트의 비용을 관리한 방법을 공개했고, 그 가운데 하나가 요청마다 알맞은 모델을 골라 보내는 Smart Router입니다. 사내 코딩 과제로 잰 결과 라우터는 과제의 92.3%를 과제당 2.13달러에 풀었고, Claude Opus 5만 쓸 때보다 비용은 35% 낮고 해결률은 1.3%포인트 높았습니다.

도표에서 가장 비싼 Claude Fable 5는 Opus 5보다 해결률이 낮았고, 중국 Z.ai의 GLM 5.2는 과제당 0.3달러 안팎에 85%대를 풀었습니다. 데이터브릭스는 라우터가 평균 과제 비용을 30% 넘게 줄이면서 가장 비싼 모델과 비슷한 품질을 냈고, 하네스와 캐시 설정만 손봐 생성 토큰을 50% 가까이 줄였다고 적었습니다. 함께 이야기를 나눈 회사들 모두 사용을 끊어 버리는 예산 한도는 최후의 수단으로 두었고, 대부분은 지출을 실시간으로 보여 주면서 일정 금액을 넘으면 승인을 받게 하거나 싼 모델로 내려 보내는 방식을 썼다고 합니다.

a16z는 이런 흐름을 수요가 넓어지는 제번스식 역학으로 봤습니다. 효율이 오르면 비용 때문에 미뤄 두던 일까지 AI로 넘어와 수요가 닿는 범위가 넓어진다는 설명입니다. Silicon Data의 토큰 지수(쓰인 토큰 100만 개당 평균 비용)는 작년 12월 1달러 안팎에서 6월 무렵 2달러 안팎까지 올랐다가 8월 1.29달러로 내려왔습니다. 폐쇄형 모델 지수는 3.07달러, 오픈 모델 지수는 0.66달러이고, 지수가 꺾인 7월 말에는 오픈AI가 GPT-5.6 Luna 값을 80% 내렸습니다.

a16z는 이 지수가 토큰 지출의 비용 강도를 잴 뿐 쓴 돈의 총액은 재지 않는다고 짚었습니다. 토큰 수가 개당 비용보다 빨리 늘면 지수가 내려가도 총지출은 커집니다.

상위 1%는 중간값 기업의 600배를 씁니다

기업 사이의 차이는 Ramp의 법인카드 자료에서 보입니다. a16z가 옮긴 Ramp AI Index에서 7월 직원 1인당 월 AI 지출은 상위 1% 기업이 약 7,500달러, 상위 10%가 650달러 안팎, 중간값 기업이 12달러 안팎입니다. 여기에는 LLM 구독과 코딩 에이전트, API, GPU 클라우드 비용이 모두 들어가고, Ramp 고객이 테크 기업 쪽으로 치우쳐 있다는 점은 a16z도 적었습니다.

a16z 공식 계정이 이 차트를 올리며 붙인 문구입니다. 상위 1%가 중간값 기업의 600배 넘게 쓰고, 상위 10%도 중간값의 약 50배를 씁니다. 세 집단 모두 2024년 초보다 지출이 늘었지만, 지출 수준은 두 자릿수 배로 벌어져 있습니다.

많이 쓰는 회사가 더 크는지를 본 자료도 있습니다. a16z가 옮긴 BCG 분석은 연 매출 5억 달러가 넘는 상장 기술기업 107곳을 2025년 4월부터 2026년 3월까지의 월간 토큰 사용량으로 다섯 그룹으로 나눴는데, 매출 성장률 중앙값이 적게 쓰는 쪽부터 5.1%, 8.1%, 10.7%, 15.4%, 16.5%였습니다.

순서만 보면 토큰이 성장을 만든 것 같지만 이 표는 상관관계입니다. Ramp 경제연구소가 카드 내역 2만 1,559곳을 나눠 본 연구에서도 AI에 돈을 많이 쓴 기업은 원래 더 크고 빨리 크던 회사였습니다. a16z는 가치를 더 많이 뽑는 회사가 더 많이 쓰는 선순환으로 해석하면서, 토큰을 무작정 많이 쓰는 토큰맥싱은 대다수 기업에 애초에 쓸모 있는 방법이 아니었다고 적었습니다.

앤트로픽 스태프 엔지니어 130만 달러

마지막 묶음은 인재입니다. 원문은 뉴미디어 팀원 두 명이 막 오픈AI로 옮겼다는 이야기로 이 파트를 열고, 다리오 아모데이가 직원들이 미션보다 돈을 앞세우기 시작한 것을 걱정했다는 발언을 꺼냅니다. 그리고 Levels.fyi에 최근 24개월 동안 올라온 미국 소프트웨어 엔지니어 보상 자료를 붙였습니다.

같은 등급에서 앤트로픽의 총보상 중앙값은 구글의 두 배 안팎입니다. 스태프 등급 130만 달러 가운데 90만 달러가 주식과 보너스였고, 일부 등급은 표본이 적다는 단서가 붙어 있습니다.

Live Data Technologies 자료를 Truist 증권이 정리한 채용 표에서는 두 연구소의 방향이 갈립니다. 둘 다 메타와 구글, 데이터브릭스, 스노우플레이크, 팔란티어, 세일즈포스, 스트라이프에서 사람을 데려왔습니다. 엔비디아(18명)와 테슬라(16명)에서는 오픈AI만, 그것도 2026년에만 채용했습니다. 피그마, 리툴, 슬랙, 아틀라시안, 노션 같은 SaaS 회사 출신은 앤트로픽에만 있었고, 도어대시와 핀터레스트, 로블록스 같은 소비자·광고 회사 출신은 올해 오픈AI 쪽에 몰렸습니다. a16z는 이 표를 각자 알아서 해석하라며 판단을 보태지 않았습니다.

다음 분기에 확인할 숫자

a16z는 네오클라우드의 성패나 주가에 의견을 내지 않겠다고 적었습니다. 그래도 네 묶음의 숫자를 겹치면 AI 붐을 숫자 하나로 판정하기 어려운 이유가 드러납니다. 코어위브의 매출은 두 배로 늘었지만 설비와 이자가 더 빨리 늘었고, 토큰 단가 지수는 내려가는데 상위 1% 기업의 지출은 계속 오릅니다. SaaS는 AI 덕에 계약이 커진 회사와 좌석을 잃는 회사로 갈리고 있습니다.

저는 다음 분기에 세 숫자를 보려고 합니다. 코어위브의 매출 잔고 1,040억 달러가 설비투자보다 빨리 매출로 넘어오는지, Ramp 자료에서 중간값 기업의 1인당 월 AI 지출 12달러가 상위 기업을 따라 움직이는지, 그리고 네이버처럼 GPU 설비를 먼저 짓는 회사들이 장기 고객의 이름을 내놓는지입니다. 셋이 함께 움직이면 지금의 설비는 쓰이는 인프라가 되고, 상위 기업만 더 쓰는 구도가 이어지면 부채와 감가상각을 먼저 떠안은 쪽의 부담이 커집니다.

읽어 주셔서 고맙습니다.

초이 드림