상반기 439% 낸 AGI 펀드, 한 달 만에 주식 160억 달러를 넘겼습니다

계정째 넘어간 160억 달러

종목을 하나씩 시장에 내다 판 거래는 아니었습니다. 계정을 통째로 넘겼고, 인수 가격은 공개되지 않았습니다. 펀드 운용 규모는 보도마다 200억 달러에서 450억 달러까지 차이가 나서, 밖에서는 펀드 크기조차 특정하지 못하고 있습니다.

이 펀드가 금융권 밖에서도 이름이 알려진 이유는 운용자에게 있습니다. 레오폴드 아셴브레너는 오픈AI 초정렬팀에서 일하다 2024년 4월, 24세에 회사를 떠났습니다. 회사는 기밀 유출을 이유로 들었고, 그는 이사회에 보안 문제를 제기한 뒤 벌어진 일이라고 주장합니다. 초정렬팀은 사람보다 뛰어난 AI를 어떻게 통제할지 연구하던 조직이었고, 얼마 뒤 팀 자체가 해체됐습니다.

두 달 뒤인 2024년 6월 그는 2027년이면 사람 수준의 AI 연구자가 나온다고 주장한 165쪽짜리 에세이 「상황 인식」을 공개했습니다. 펀드 이름도 이 에세이에서 따왔습니다. 에세이 공개와 함께 나온 드와케시 파텔과의 4시간 대담에서 투자사 설립 계획을 밝혔고, 스트라이프의 콜리슨 형제와 냇 프리드먼, 대니얼 그로스가 초기 자금을 댔습니다. AGI 이후의 10년은 거칠 것이고 그때는 자본이 좌우한다는 것이 그가 밝힌 이유였고, 트레이딩 경력은 없었습니다.

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그러니 이번 청산은 한 헤지펀드의 손실로 끝나는 이야기가 아닙니다. 2027년 AGI라는 주장을 가장 먼저, 가장 크게 돈으로 바꾼 사람이 7월 한 달을 버티지 못했습니다.

에세이의 논증 순서가 곧 매수 목록이었습니다

아셴브레너는 AI의 능력을 벤치마크 점수 대신 유효 연산량의 자릿수로 셉니다. GPT-2를 유치원생, GPT-3를 초등학생, GPT-4를 똑똑한 고등학생에 대응시키고, 같은 크기의 도약이 한 번 더 이어지면 2027년에 자동 AI 연구자에 닿는다고 계산했습니다.

포트폴리오는 이 논증 순서를 그대로 따랐습니다. 자릿수를 늘리려면 연산이 필요하고, 연산에는 칩과 메모리와 전기가 들어갑니다. 그래서 엔비디아, AMD, 마이크론, 샌디스크, TSMC 같은 AI 인프라 종목을 빌린 돈까지 얹어 샀고, 반대편에서는 AI 때문에 이익을 잃을 것으로 본 소프트웨어 종목을 공매도했습니다.

말과 돈이 일치했다는 점에서는 정직한 포트폴리오였습니다. 다만 조건이 하나 숨어 있었습니다. 에세이의 주장이 맞는지 확인되는 시점은 2027년인데, 포지션의 손익은 매일 정산됩니다.

이 글은 에세이의 예측보다 돈이 움직인 경로를 따라갑니다. 예측이 2년 동안 어디까지 맞았는지는 글 끝에서 짧게 짚겠습니다.

439%와 마진콜은 같은 통로에서 나옵니다

헤지펀드는 자기 돈만 굴리지 않습니다. 증권사에 주식을 담보로 맡기고 돈을 빌려 포지션을 키우는데, 이 창구를 프라임 브로커라고 부릅니다. 자기 돈 1에 빌린 돈 3을 얹으면 주가가 10% 오를 때 수익률은 40%가 됩니다. 세 자릿수 수익률은 이 통로에서 나옵니다.

같은 배수는 반대로도 돕니다. 담보로 맡긴 주식 값이 떨어지면 빌린 돈에 비해 담보가 부족해지고, 증권사는 돈을 더 넣으라고 요구합니다. 이 요구를 마진콜이라고 부르는데, 며칠 안에 현금을 넣지 못하면 증권사가 담보를 직접 팔아 돈을 회수하기 때문에, 판단이 맞았는지와 무관하게 시한이 먼저 옵니다. 1 대 3으로 빌린 계정은 주가가 25% 내리면 자기 돈이 전부 사라집니다.

공매도도 같은 원리로 돕니다. 주식을 빌려 먼저 팔고 나중에 사서 갚는 거래라, 판 종목이 오르면 갚을 금액이 그만큼 커집니다. 산 주식은 0까지만 떨어지지만 판 주식은 끝없이 오를 수 있어서, 공매도 손실에는 이론상 상한이 없습니다.

7월, 담보 요구가 양쪽에서 동시에 왔습니다

7월에 그 요구가 두 방향에서 들어왔습니다. 산 쪽인 반도체가 내리는 동안 공매도한 소프트웨어는 올랐습니다. 산 쪽에서는 담보가 줄고 판 쪽에서는 갚아야 할 금액이 늘었습니다. 7월 메모리 주가 급락의 배경은 사상 최대 실적 날 메모리 3사부터 팔린 이유를 다룬 글에 있습니다.

AI가 소프트웨어 회사의 이익을 잡아먹는다는 전제로 짠 조합이었는데, 그 전제가 한 달 동안 반대로 움직였습니다. 위험을 나눠 담은 헤지처럼 보였던 구조가 실제로는 같은 판단에 두 번 건 베팅이었고, 레버리지는 그 손실에 배수를 붙였습니다.

여러 종목에 나눠 담은 것도 도움이 되지 않았습니다. 6월에 나온 극단 의존 구조 분석에서 하락 구간의 자산 연결 밀도는 0.88로, 평시 가정 0.46의 두 배 가까이 됐습니다. 평소에는 따로 움직이던 자산이 급락장에서는 한 덩어리로 움직인다는 뜻이라, 분산 효과는 정작 필요한 순간에 가장 작아집니다. 다만 이 연구는 암호자산을 대상으로 해서 주식에 그대로 옮길 수는 없습니다.

그도 버티려고 했습니다. 7월 24일 투자자 서한에서 이번 급락을 작년 초 이후 최고의 매수 기회라고 부르며 8월 1일부터 신규 출자를 받겠다고 했지만, 기대한 약정이 모이지 않았다는 보도가 나왔습니다. 파이낸셜타임스 보도에 따르면 담보 요구가 커지자 펀드는 투자자와 대주단에 추가 자금을 요청했습니다. 포지션을 그대로 들고 있으려면 밖에서 돈을 구해야 하는 단계였고, 그 6일 뒤가 시타델 매각입니다.

160억 달러를 하루에 받아 줄 곳은 몇 곳 없습니다

큰 물량을 공개 시장에 쏟으면 파는 쪽이 스스로 가격을 더 밀어내립니다. 그래서 급할 때는 한 번에 받아 줄 상대를 찾는 편이 손실이 작습니다. 문제는 160억 달러어치 주식 묶음을 하루에 받을 수 있는 곳이 세계에 몇 곳 없다는 점입니다.

켄 그리핀이 세운 시타델은 운용 규모가 700억 달러대이고, 미국 주식 거래의 상당 부분을 처리하는 시장조성 회사 시타델 증권을 함께 두고 있습니다. 넘겨받은 물량을 자기 유통망으로 나눠 소화할 수 있는 구조입니다. 넘겨받은 160억 달러는 시타델 운용 규모의 23%쯤 됩니다.

이런 거래에서는 받는 쪽이 가격을 정합니다. 파는 쪽은 시간도 대안도 없었습니다. 인수 가격이 공개되지 않은 이유도 여기에 있다고 저는 봅니다.

이번 청산에서 가장 고약한 부분은 순환입니다. 포지션을 줄이려고 내놓은 물량 자체가 반도체 주가를 더 밀어내렸고, 그 하락이 다시 담보 요구를 키웠습니다. 파는 행위가 파는 이유를 다시 키웠습니다.

2021년 아케고스 때는 은행들이 먼저 팔았습니다

담보 요구에 몰린 펀드가 무너지는 모습은 5년 전에도 있었습니다. 2021년 3월 26일 한국계 미국인 투자자 빌 황(황성국)의 패밀리 오피스 아케고스 캐피털이 여러 투자은행의 마진콜에 응하지 못했습니다. 한때 360억 달러가 넘는 자산을 굴리던 곳이었고, 총수익스와프라는 파생상품으로 주식을 들고 있어서 은행들은 다른 은행이 같은 고객에게 얼마를 빌려줬는지 알지 못했습니다.

담보를 쥔 은행들이 앞다퉈 주식을 내다 팔자 비아콤CBS 주가가 하루에 27% 빠졌습니다. 먼저 판 골드만삭스와 모건스탠리는 손실을 줄였고, 늦게 움직인 크레디트스위스는 55억 달러를 잃었습니다. 블룸버그는 황이 이틀 만에 200억 달러를 잃었다고 전했고, 그는 2024년 11월 사기 등의 혐의로 징역 18년을 선고받았습니다.

이번에는 순서가 달랐습니다. 담보를 쥔 증권사들이 시장에 물량을 던지기 전에, 펀드가 계정을 통째로 한 곳에 넘겼습니다. 여러 은행이 같은 주식을 동시에 내다 파는 경주가 벌어지지 않았고, 청산 다음 날 시장이 곧바로 반등한 것도 그 차이와 무관하지 않다고 봅니다. 다만 돈을 빌려 한 방향에 크게 건 포지션이 매일 정산되는 담보 앞에서 버티지 못했다는 구조는 두 사건이 같습니다.

청산 다음 날 반도체가 반등한 이유

청산이 끝나자 시장은 반대로 움직였습니다. 7월 31일 반도체 관련 종목이 반등했고 코스피도 낙폭을 되돌렸습니다. 며칠 전까지 하루 10% 넘게 오르내리던 종목들입니다.

이 반응이 하락의 성격을 거꾸로 보여 줍니다. 산업 수요가 꺾여서 빠진 것이라면 매도 주체 하나가 사라진다고 방향이 바뀌지 않습니다. 파는 사람이 없어지자 주가가 올랐다면, 내려간 이유의 상당 부분은 그 종목을 들고 있던 쪽의 자금 사정이었습니다.

산업 쪽 숫자도 같은 방향을 가리켰습니다. 메모리 계약가격은 세 분기 만에 네 배가 됐고, 낸드 계약가격은 상반기에만 100% 넘게 올랐습니다. 계약가격은 대형 고객과 분기 단위로 미리 정하는 값이라 현물 시세보다 늦게 움직이지만, 실제 주문 상황을 더 잘 보여 줍니다. 공장은 물건이 없어서 못 파는데 주가만 빠졌으니, 무너진 것은 산업보다 그 산업의 미래에 매기던 값과 그 값에 얹힌 배수였습니다.

남긴 것은 매일 값이 매겨지지 않는 앤트로픽 지분이었습니다

비상장 투자는 손대지 않았습니다. 약 50억 달러 규모로 전해지는 앤트로픽 지분이 여기에 들어가고, 주식만 정리한 뒤 비상장 투자사로 남는 방향이 전해집니다. 앤트로픽은 5월 라운드에서 9,650억 달러로 평가받았고, 이르면 10월 상장 전망까지 나와 있습니다.

털어낸 자산과 남긴 자산을 가른 기준은 값이 매겨지는 주기였습니다. 상장주식은 매일 가격이 찍히고 그 가격으로 담보가 계산됩니다. 비상장 지분은 거래가 없어 매일 가격이 찍히지 않고, 그래서 가치가 흔들려도 추가 증거금 요구가 바로 오지 않습니다. 에세이의 논리를 그대로 믿는다면 앤트로픽 지분이 가장 직접적인 포지션인데, 매일 담보로 계산되는 자산부터 팔려 나갔습니다.

손실 규모는 공개된 것이 없습니다. 온라인에서는 90%에 이르는 손실률까지 돌지만 주요 보도가 확인한 숫자는 아닙니다. 439%는 1이 5.39로 불어났다는 뜻이라, 그 뒤 손실이 81%를 넘지 않았다면 펀드는 출발점의 원금보다 여전히 많은 돈을 들고 있습니다.

같은 어긋남은 앞으로 더 커질 수 있습니다. AI 관련 가치의 상당 부분이 비상장으로 쌓이고 있기 때문입니다. 상장 시장은 AI 기대의 조정을 곧바로 반영하고 비상장 쪽은 다음 라운드까지 반영하지 않으니, 다음 조정에서도 먼저 팔리는 것은 가격이 매일 찍히는 쪽일 가능성이 높습니다.

개인 계좌에서도 같은 순환이 돕니다

국내에서도 같은 성격의 조치가 나왔습니다. 삼성전자와 SK하이닉스 2배 레버리지 상품의 기본 예탁금이 1,000만 원에서 3,000만 원으로 오르고, 매매단위도 1좌에서 20좌로 높아지며, 2배 레버리지 마케팅 자체가 중단됩니다. 감독당국의 목적은 종목 전망과 관계가 없습니다. 배수를 걸 수 있는 개인 자금을 줄여, 급락 구간에 한꺼번에 청산되는 물량을 미리 깎아 두는 물량 관리입니다.

신용거래융자로 반도체를 사 둔 계좌도 종목 전망과 무관하게 담보비율에 묶여 있습니다. 반대매매가 나오는 날은 대개 나쁜 뉴스가 나온 날보다 주가가 이미 빠진 날이고, 이번 청산에서 본 순환이 계좌 단위에서도 반복됩니다. 7월 22일 공개된 연구는 개인들이 흔히 쓰는 매매 신호 여섯 종을 거래비용과 파산 확률까지 넣어 검증했는데, 넷이 반증됐고 지지된 것은 하나도 없었습니다. 이런 신호에 2배 배수를 얹으면 방향이 맞아도 변동성만으로 원금이 깎입니다.

신용 위기로 번질 근거는 아직 약합니다

이 사건을 시장 전체의 신용 위기로 넓히기에는 근거가 부족합니다. 하워드 막스는 지난해 11월 메모에서 연속된 부실 사건을 시장 전체의 붕괴로 읽지 말라고 적었습니다. 금융기관이 서로 얽혀 연쇄 실패를 만드는 것과, 호황기에 실사와 대출 기준이 느슨해져 같은 종류의 오류가 여러 곳에서 반복되는 것은 다른 메커니즘이라는 구분입니다.

7월에 나온 주문장 모형 연구도 전염 경로를 여섯 단계로 올려 가며 시험했습니다. 제 가격의 기준이 살아 있는 시장은 옆 시장이 흔들려도 그 압력을 흡수했습니다. 시장조성자가 빠지면 호가 깊이가 64% 줄고 매수·매도 호가 차이가 136% 벌어졌지만, 그것만으로 불이 번지지는 않았습니다.

그래서 앞으로 볼 숫자는 자금 쪽 세 가지입니다. 8월 이후 메모리 계약가격의 기울기, 2007년 이후 최고 수준까지 올랐다는 장기 국채 금리, 예탁금 인상 이후 국내 레버리지 잔액입니다. 계약가격만 버티면 이번 일은 배수 정리로 끝나고, 셋이 한꺼번에 나쁜 쪽으로 움직이면 산업 쪽 문제로 넘어갑니다.

에세이는 인프라를 맞혔고 속도는 아직 모릅니다

에세이의 예측으로 돌아가면 성적은 갈립니다. 가장 잘 맞은 쪽은 인프라로, 그가 대담에서 말한 2030년 클러스터는 미국 발전량의 20%를 쓰는 100기가와트짜리였습니다. 그때 과장으로 들리던 조 단위 달러 클러스터 쪽으로 실제 투자가 움직였습니다. 칩과 메모리, 전력, 인허가가 한꺼번에 병목이 된다는 예측도 맞았습니다.

빗나간 쪽은 국가 프로젝트와 독점입니다. 그가 그린 원자탄식 단일 국가 프로젝트는 아직 없고, 값싼 오픈웨이트 모델이 소수 연구소의 격차를 계속 줄이고 있습니다. 2027년 자동 AI 연구자라는 예측은 오픈AI가 9월에 내놓겠다고 한 AI 연구 인턴이 첫 확인 재료가 됩니다.

2027년 AGI라는 주장은 이번 일로 반박되지 않았습니다. 반박된 것은 그 주장에 배수를 얹고, 매일 가격이 찍히는 시장에서 버티는 방식입니다. 에세이를 쓴 사람은 주식 계정을 닫고, 가격이 매일 매겨지지 않는 앤트로픽 지분을 든 채 2027년을 기다리는 쪽을 골랐습니다.

읽어 주셔서 고맙습니다.

초이 드림